文丨聶米娜

編輯丨張桔

目前，醫(yī)藥板塊估值已經(jīng)呈現(xiàn)出較高性價(jià)比，從細(xì)分賽道來(lái)看各子行業(yè)走勢(shì)各有不同，在此背景下，醫(yī)藥板塊依舊具備結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。短期看，建議關(guān)注在一季度業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域以及具備較大彈性的個(gè)股，比如本文提到的重組蛋白藥行業(yè)。 

從估值的角度來(lái)看，截至3月13日，中信醫(yī)藥指數(shù)的PE（TTM）已降至37.96倍，這顯示出大部分醫(yī)藥板塊正處于歷史估值的相對(duì)低位。在這樣的背景下，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的估值仍有較大的提升空間，使得該行業(yè)的投資性價(jià)比凸顯。 

短期內(nèi)，隨著醫(yī)療領(lǐng)域反腐影響的落地以及新藥研發(fā)環(huán)境的逐步改善，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的熱度正在持續(xù)升溫。 這一趨勢(shì)使得各細(xì)分賽道的估值優(yōu)勢(shì)重新顯現(xiàn)，并有望在短期內(nèi)得到進(jìn)一步的修復(fù)。 

而從長(zhǎng)期視角來(lái)看，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)所面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了有效的釋放，這為市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 隨著創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的相繼開(kāi)放，以及老齡化趨勢(shì)帶來(lái)的巨大市場(chǎng)需求，醫(yī)藥板塊展現(xiàn)出了廣闊的成長(zhǎng)空間，吸引了眾多機(jī)構(gòu)的配置意愿，其投資潛力亟待深入挖掘。 特別是蛋白質(zhì)藥物，作為醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域的熱門細(xì)分賽道，其投資潛力不容忽視，值得投資者高度關(guān)注。 

蛋白類藥物前景巨大

細(xì)分領(lǐng)域價(jià)值突出

蛋白質(zhì)，作為基因功能的執(zhí)行者，其在機(jī)體內(nèi)的角色至關(guān)重要，如同精密機(jī)械中的齒輪，確保著生命活動(dòng)的順暢進(jìn)行。 蛋白質(zhì)間的相互協(xié)作，如同編織一張復(fù)雜的生命之網(wǎng)，共同維系著身體的正常運(yùn)作。 然而，當(dāng)這張網(wǎng)中的某個(gè)關(guān)鍵“齒輪”出現(xiàn)變異或濃度失衡時(shí)，整個(gè)生命系統(tǒng)的穩(wěn)定性便會(huì)受到威脅，進(jìn)而可能會(huì)引發(fā)各種疾病。 

因此，從理論上講，蛋白類藥物有潛力用于治療那些發(fā)病機(jī)制清晰、病理學(xué)靶點(diǎn)明確的疾病。 通過(guò)調(diào)節(jié)或替換這些異常的蛋白質(zhì)，蛋白類藥物有望為疾病治療提供新的有效手段。 那么，我們?nèi)绾蝸?lái)定義蛋白類藥物呢？ 

蛋白類藥物，廣義上涵蓋了抗體、激素、細(xì)胞因子/轉(zhuǎn)運(yùn)因子、受體分子、蛋白酶，以及部分蛋白或多肽疫苗等，這些產(chǎn)品的核心成分都是蛋白質(zhì)或多肽。 

具體到重組蛋白類藥物，其是利用基因工程技術(shù)的產(chǎn)物，具體用于彌補(bǔ)人體內(nèi)某些功能蛋白的缺失。 自1982年FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)了第一個(gè)重組蛋白類藥物——重組胰島素以來(lái)，緊接著1985年、1986年世界上第一個(gè)基因重組人生長(zhǎng)激素、重組人干擾素分別問(wèn)世。 

此后，蛋白類藥物在醫(yī)藥領(lǐng)域的發(fā)展日新月異。 經(jīng)過(guò)30余年發(fā)展，重組蛋白藥已成為現(xiàn)代生物制藥領(lǐng)域最重要的產(chǎn)品之一，占據(jù)生物藥市場(chǎng)三分之一以上的份額。 

至今，已有超過(guò)130種FDA認(rèn)可的蛋白類藥物成功上市，其中包括PD-1、PD-L1及CTLA-4等，它們?cè)诳箵舳喾N疾病方面發(fā)揮著重要作用。Cortellis數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，目前在研重組蛋白藥物適應(yīng)證多聚焦于癌癥、傳染病、血液疾病、免疫、內(nèi)分泌代謝和神經(jīng)系統(tǒng)等疾病。 

國(guó)外在重組蛋白藥物領(lǐng)域的發(fā)展歷程相對(duì)較長(zhǎng)，已經(jīng)逐漸從快速成長(zhǎng)期過(guò)渡到了成熟期。 相比之下，中國(guó)在重組蛋白藥物領(lǐng)域的起步雖然較晚，但展現(xiàn)出了巨大的發(fā)展?jié)摿Α?nbsp;

具體說(shuō)來(lái)，中國(guó)重組蛋白藥物市場(chǎng)正逐漸壯大，涵蓋了多種重要的治療藥物。 例如科興制藥的人干擾素α1b（賽若金）是我國(guó)首個(gè)基因工程創(chuàng)新藥物，目前臨床中廣泛用于手足口病、毛細(xì)支氣管炎、皰疹性咽峽炎等病毒性疾病，具有較高臨床認(rèn)可度，連續(xù)多年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一。 

重組胰島素作為早期重組蛋白藥物的杰出代表，已經(jīng)牢固確立了其在市場(chǎng)上的重要地位。 據(jù)IDF發(fā)布的《2021全球糖尿病地圖》報(bào)告，我國(guó)糖尿病患者數(shù)量約為1.4億人。 根據(jù)諾和諾德的公告，2022年我國(guó)胰島素市場(chǎng)的規(guī)模約達(dá)到了136億元。 

而根據(jù)甘李藥業(yè)的公告，我國(guó)當(dāng)前的胰島素市場(chǎng)總量為3.8億支。 假設(shè)我國(guó)胰島素的銷量每年增長(zhǎng)5%。 基于這個(gè)假設(shè)，我們可以計(jì)算2025年我國(guó)胰島素的總需求量約為4.62億支。 

除此之外，重組干擾素、重組促紅細(xì)胞生成素等細(xì)分產(chǎn)品也展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α?2017年至2021年，干擾素制品市場(chǎng)規(guī)模維持在相對(duì)穩(wěn)定水平，后因疫情需求增加和人民衛(wèi)生健康意識(shí)提高，銷量呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)； 國(guó)內(nèi)促紅細(xì)胞生成素市場(chǎng)呈現(xiàn)出以國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品為主導(dǎo)的局面，占據(jù)了90%以上的市場(chǎng)份額，且市占率持續(xù)擴(kuò)大。 

“低滲透率+國(guó)產(chǎn)替代”下

關(guān)注業(yè)績(jī)確定性以及與估值匹配度

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，胰島素的生產(chǎn)銷售呈現(xiàn)出多元化的競(jìng)爭(zhēng)格局。 諾和諾德、禮來(lái)、賽諾菲等國(guó)際巨頭憑借其品牌影響力和豐富的產(chǎn)品線，依然占據(jù)著市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。 它們的產(chǎn)品線不僅覆蓋了二代胰島素，還深入到了三代胰島素市場(chǎng)，滿足了不同患者的需求。 

根據(jù)2021年的胰島素集采報(bào)量數(shù)據(jù)，諾和諾德、賽諾菲和禮來(lái)這三家公司在三代胰島素醫(yī)院的采購(gòu)量中分別占據(jù)了58%、14%和12%的市場(chǎng)份額，外資品牌在我國(guó)胰島素市場(chǎng)中仍占據(jù)大部分份額。 

這意味著，盡管國(guó)內(nèi)企業(yè)在胰島素領(lǐng)域取得了一些進(jìn)展，但國(guó)產(chǎn)替代的空間依然廣闊。 隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平的提升和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程有望加快。 

通化東寶作為國(guó)內(nèi)第一家生產(chǎn)上市重組人胰島素的公司，長(zhǎng)期深耕二代胰島素市場(chǎng)，根據(jù)公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2022年公司人胰島素市場(chǎng)份額提升至40.50%，超越諾和諾德，位列全國(guó)第一。 

從財(cái)報(bào)預(yù)報(bào)來(lái)看，2023年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入30.95億元，同比增長(zhǎng)11%； 預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.78億元，同比減少25%； 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.73億元，同比增長(zhǎng)40%； 公司胰島素類似物產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷量超60%增長(zhǎng)。 同時(shí)，公司糖尿病管線、痛風(fēng)創(chuàng)新藥管線創(chuàng)新研發(fā)多點(diǎn)開(kāi)花。 

此外，公司已于2023年9月與健友股份就甘精、門冬和賴脯胰島素出口美國(guó)市場(chǎng)達(dá)成合作，近期有可能歐美同步遞交IND，有望免臨床獲批可互換胰島素生物類似藥，今年底美國(guó)BLA有望2026年獲批上市。 

對(duì)比來(lái)看，甘李藥業(yè)選擇專注于三代胰島素市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了全覆蓋； 集采后，公司業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)正增長(zhǎng)，2023年Q3實(shí)現(xiàn)收入54.07%增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正，核心產(chǎn)品陸續(xù)在歐美申報(bào)上市，有望打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線！ 

此外，甘李藥業(yè)還發(fā)布了2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向90名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票713萬(wàn)股（占總股本1.2%），業(yè)績(jī)考核目標(biāo)要求2024-2026年凈利潤(rùn)不低于6億元、11億元（+83%）、14.3億元（+30%）。 

值得注意的是，上市公司根據(jù)其行業(yè)特性，選取不同的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)作為限售股解鎖條件或股權(quán)行權(quán)條件，因此，股權(quán)激勵(lì)暗含的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)或?qū)ι鲜泄臼兄当憩F(xiàn)存在一定的指引作用。 此前公司發(fā)布了2023年度業(yè)績(jī)預(yù)盈公告，預(yù)計(jì)本年度歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)將在2.9億元至3.5億元之間，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。 

除上述兩家公司外，聯(lián)邦制藥作為后來(lái)者，也成功生產(chǎn)上市了三代胰島素，進(jìn)一步豐富了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的產(chǎn)品線，公司預(yù)計(jì)長(zhǎng)效胰島素德谷胰島素有望于2025年獲批上市。 

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，雖然國(guó)際巨頭仍占據(jù)主要地位，但國(guó)內(nèi)企業(yè)正通過(guò)不斷的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，逐步擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。 通化東寶的二代胰島素目標(biāo)市場(chǎng)主要集中在基層領(lǐng)域，通過(guò)深耕細(xì)作，實(shí)現(xiàn)了在基層市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。 

未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)在胰島素領(lǐng)域的研發(fā)投入不斷增加，以及市場(chǎng)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)有望繼續(xù)保持繁榮的發(fā)展態(tài)勢(shì)。 同時(shí)，國(guó)際巨頭也將面臨來(lái)自國(guó)內(nèi)企業(yè)的更大競(jìng)爭(zhēng)壓力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。 

對(duì)于投資者而言，關(guān)注胰島素領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)企業(yè)及其產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)展，將是一個(gè)值得關(guān)注的投資方向。 

（作者系深圳某公募醫(yī)藥行業(yè)研究員。本文已刊發(fā)于3月16日《證券市場(chǎng)周刊》，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

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